Um dos trunfos macroeconômicos do Brasil, sempre lembrado em momentos de estresse, é que o setor público é credor líquido em dólares. Assim, quando o risco aumenta e o dólar dispara, a posição patrimonial do governo melhora – o que é um claro fator de mitigação da piora do risco.
Em recém-lançado relatório, o economista e consultor Alexandre Schwartsman, ex-diretor do BC, mostra que o setor privado brasileiro também tem uma posição líquida positiva em dólares (em moeda estrangeira, para ser mais preciso).
Dessa forma, em termos macroeconômicos, há um poderoso mecanismo de mitigação de risco relativo não só à solvência pública, mas abrangendo a economia brasileira como um todo.
De forma simplificada, o Brasil, em sentido amplo, ganha em termos patrimoniais quando o real se desvaloriza.
Isso não quer dizer, entretanto, que o Brasil não tenha um passivo líquido externo.
Schwarstman aponta que o Brasil (governo e setor privado) tem um passivo externo bruto equivalente a pouco mais de US$ 1,6 trilhão, e ativos externos brutos da aproximadamente US$ 900 bilhões.
Em números precisos, o passivo líquido resultante é de US$ 730 bilhões, equivalente a 40% do PIB.
Esse é o passivo líquido dos residentes do Brasil em relação aos não residentes.
Acontece, porém, que esse passivo líquido tem dois componentes: cerca de US$ 1 trilhão denominados em reais, e cerca de -US$ 320 bilhões denominados em dólares.
De forma mais simples. Em reais, residentes têm passivo de aproximadamente US$ 1 trilhão com não residentes. Só que todos os ativos dos residentes no exterior são em moeda estrangeira. Então o passivo externo líquido em reais dos residentes são os mesmos US$ 1 trilhão.
Já em dólares, os residentes têm um passivo externo de US$ 570 bilhões, e em torno de US$ 900 bilhões em ativos no exterior. Na conta precisa, são US$ 320 bilhões de “passivo líquido negativo”, como denomina Schwartsman.
Ele resume a história no relatório: “(…) o País é devedor na moeda doméstica e tem recebíveis em moeda externa”.
O passivo bruto externo em reais é composto pelo investimento estrangeiro direto, ações negociadas no Brasil e títulos de renda fixa em reais – naturalmente, nas mãos de estrangeiros.
O passivo externo em moeda externa são os títulos do governo no mercado externo (uma parcela muito pequena é em reais, mas Schwartsman desconsiderou para simplificar), empréstimos, empréstimos intercompanhia, linhas de trade finance e mais um volume pequeno de outros investimentos.
Os ativos externos brutos são investimentos diretos do Brasil no exterior, as reservas internacionais, investimentos de portfólio de residentes no exterior, crédito comercial, empréstimos e depósitos.
Mas como esse posição líquida positiva em moeda externa – “passivos líquidos em moeda estrangeira negativos” – se divide entre o setor público e privado?
Segundo o consultor, o setor público tem US$ 234 bilhões, e o setor privado, US$ 85 bilhões (a soma dá os US$ 320 bilhões mencionados acima).
Já em termos da posição em reais com o exterior, o setor público deve o equivalente a US$ 102 bilhões, e o setor privado o equivalente a US$ 950 bilhões.
Trata-se de um robusto passivo, mas que, na verdade, diminui em dólares quando o real se desvaloriza.
No relatório, Schwartsman nota que, nas fortes depreciações de 2008 e 2015, de fato o passivo líquido do setor privado brasileiro caiu significativamente (porque o passivo externo em reais perdeu valorem moeda estrangeira).
O economista utiliza esses dados e essa análise para fazer um ponto bem específico, sobre o alegado piso (acima de zero) para a redução da Selic.
Um dos argumentos, ele explica, é que a redução da taxa básica pode provocar mais desvalorização (uma preocupação exagerada, a seu ver), e isso pode prejudicar os balanços das empresas do setor privado, por causa das dívidas em dólares.
Isso, por sua vez, pioraria ainda mais a atividade econômica e jogaria a inflação ainda mais para baixo, o contrário do que uma redução da taxa básica pretende.
O problema do argumento, diz o economista, é que a desvalorização não piora o balanço agregado nem do setor público nem do privado. É claro que uma ou outra empresa ou setor podem ter problemas específicos, mas isso é muito diferente de um impacto generalizado que afete a macroeconomia.
Assim, na sua visão, esse argumento “não cola” em termos de estabelecer um limite para a queda da Selic.
Carlos Kawall, diretor do Asa Bank, que considerou o relatório de Schwartsman extremamente relevante, vê inclusive implicações mais amplas.
“Para mim, hoje o dólar mais alto é muito mais solução do que problema”, diz Kawall, que revela preferência por um câmbio mais próximo de R$ 6 do que de R$ 4 (obviamente num plano ideal, ele é defensor do câmbio flutuante).
O economista nota que a visão econômica convencional é de que um câmbio desvalorizado estimula a demanda, pois incentiva as exportações e desincentiva as importações.
Porém, em relação a países emergentes, há a ressalva, condensada na expressão “fear of floating” (medo de flutuar), de que justamente a desvalorização causa desequilíbrios macroeconômicos sérios, sendo prejudicial para os balanços do setor público e privado. Daí que uma desvalorização mais forte causa desequilíbrio macro, faz o risco disparar realimenta-se a si mesma, acaba causando inflação e crises.
Numa economia relativamente fechada como o Brasil, esse tipo de efeito danoso no passado muitas vezes podia superar o impacto positivo da desvalorização na demanda do setor de produtos negociáveis internacionalmente, justificando o “fear of floating”.
Para Kawall, entretanto, “essa situação está fundamentalmente mudada”.
A desvalorização não afeta patrimonialmente nem o setor público nem o privado.
O economista nota, inclusive, que, no contexto atual, um real mais depreciado pode contribuir para evitar que a inflação seja baixa demais, o que aumentaria os juros reais e atrapalharia a eventual retomada – um tipo de problema que preocupa os países ricos.
Tudo isso não quer dizer, ele nota, que o Brasil deva se despreocupar 100% com qualquer processo de desvalorização, mesmo – o que é muito improvável no momento – que este assumisse uma dinâmica violenta e caótica. Não se trata disso, porque ainda há riscos, como o de se abandonar o teto de gastos e a ancoragem fiscal.
Mas com certeza hoje o País tem muito menos razão para temer a flutuação.
O Estado de São Paulo
